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中金公司:【宏观研究】货币政策更注重稳增长、完善货币政策传导及金融监管

中金公司   |   2018-05-16 18:24:19

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摘要:作者:易峘 SAC 执证编号:S0080515050001梁红 SAC 执证编号:S0080513050005报告原题:货币政策更注重稳增长、完善货币政策传导及金融监管 2018年第1季度《中国货币政策执行报告》解…

  作者:

  易峘 SAC 执证编号:S0080515050001

  梁红 SAC 执证编号:S0080513050005

  报告原题:货币政策更注重稳增长、完善货币政策传导及金融监管 2018年第1季度《中国货币政策执行报告》解读

  报告原文发布时间:2018/05/14

  信贷供应的“价”和“量”指标均显示,与去年4季度相比,今年1季度金融条件明显收紧。

  报告显示,今年1季度非金融企业及其他部门贷款加权平均利率上升22个基点至5.96%。

  分项看,今年4季度票据融资加权平均利率比去年4季度上行35个基点至5.58%,超过去年2季度“去杠杆”期间5.39%的高点;一般贷款利率也上行21个基点至6.01%。同时,房贷利率继续攀升16个基点至5.42%,但增幅与去年4季度25个基点的增幅相比有所放缓(图表2)。今年1季度短端与长端融资利率均有所上升,表明实体经济的金融条件收紧。同时,随着去年12月以来监管部门推动银行“非标类资产”回表,社融环比增速下降所隐含的紧缩幅度比利率上升更明显——(季调后的)调整后社融

  [1]

  的季环比年化增速从去年4季度的12.2%降至今年1季度的8.8%。

  调整后社融的同比增速也从去年4季度的14.1%放缓至今年1季度的12.6%。我们认为,虽然目前的融资成本仍不对投资需求形成制约(图表3),但总体信贷供应增速如果持续过快下降,可能会在边际上不利于经济再通胀以及总杠杆率上升趋缓的势头

  [2]

  。值得注意的是,行政性的监管措施也可能会在不抬高“表观利率”的情况下收紧金融条件,例如,禁止对某些性质的非标融资相当于把这一业务的边际成本提高到极高的水平。同时,“准M2”

  [3]

  增速也从去年4季度的12.0%明显放缓至今年1季度的10.9%(图表4),部分是受今年1季度财政存款同比大幅多增(7,000多亿元)的拖累。

  在本期货币政策执行报告中,央行表示发达经济体近期继续复苏,但一季度增长动能(季节性)偏弱。物价方面,央行表示国内外消费品价格涨幅均有所上升,但通胀仍总体可控。此外,央行在报告中多次表达了对贸易保护主义和地缘政治风险明显上升的担忧。

  央行认为主要经济体延续了经济复苏的势头;然而,今年1季度G3的环比增速有所放缓,部分可能是受季节性因素的影响;同时,新兴市场经济走势继续分化。另一方面,央行认为目前通胀总体可控。对国内经济的判断上,央行对内需的韧性仍有信心,但其对短期经济走势的评价也从去年4季度的“好于预期”微调为“大体保持平稳”。同时,报告中提到食品价格上涨带动CPI上升,但PPI通胀快速回落——央行援引其一项调查称,“未来(工业品)物价预期指数较上季明显下降”。在宏观风险方面,除了对发达国家货币政策退出宽松的影响以及中长期人口结构问题一贯的担忧之外,央行还在报告中多次提示贸易保护主义抬头和全球金融市场波动上升的潜在风险(请见图表1中与去年4季度相比,今年1季度货币政策执行报告的措辞变化)。

  在短期宏观调控层面,货币政策可能继续保持中性立场。然而,央行货币政策的重心可能转向“稳增长和调(信贷)结构”,鉴于“去杠杆”已从“政策思路”部分移除。

  从央行对当前经济增长和通胀走势的判断来看,与去年4季度相比,央行可能会更关注“稳增长”。在“政策思路”部分,与上季度的“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”相比,央行将政策重心表述为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。此外,在讨论中国宏观杠杆率走势的“专栏”中,央行总结到,由于企业和政府部门的杠杆率下降,中国宏观杠杆率的增速明显放缓,但住户部门杠杆率继续攀升。基于当前的走势,我们判断今年中国居民杠杆率可能也会放缓

  [4]

  。

  中长期来看,央行可能继续完善宏观审慎(MPA)框架,有计划推进资管新规的实施 ,推进利率和汇率市场化改革,

  以及进一步规范金融机构的股东资质、运营及关联交易的管理。在中长期政策思路方面,1季度货币政策执行报告中有两点值得关注:

  央行将继续完善MPA框架——2019年1季度会将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核。

  央行可能重点推进利率和汇率市场化改革,以及消除金融体系中可能阻碍货币政策传导的“扭曲因素”。

  央行专门在其报告的一个“专栏”中讨论利率传导机制,并总结道、当前货币政策传导有所改善,但仍存在一些“顽疾”。从报告中看,央行的货币政策有意于逐步向“价格信号”引导转型——这可能包括消除货币政策传导中的“扭曲”和“障碍”,如之前影子银行快速膨胀及资管行业“乱象”等。此外,鉴于央行优先选择市场化的货币政策操作,且近期政治局会议重提降低实体经济融资成本,政策执行上打开了进一步通过降准来置换MLF和/或再次动用临时准备金安排的空间。值得注意的是,年初至今,基础货币规模有所萎缩,部分是由于几次花式降准后有效准备金率下降、以及央行再贷款工具净投放的相应放缓(图表5)。

  注:

  [1] 调整后的社融 = 社融 + 政府债券。有关调整后的社融指标的细节,请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

  [2] 请参见我们2018年5月2日发布的中国宏观专题报告《如何看待宏观走势与下半年的政策方向?》。

  [3] “准M2” = 调整后的社融存量 + 商业银行外汇占款 - 财政存款。关于“准M2”指标的更多细节,请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响?》。

  [4] 请参见我们2018年3月1日发布的中国宏观专题报告《如何看待“推动居民去杠杆”?》。

 

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