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工银国际:年内地方债发行额度已经有限

工银国际   |   2018-11-08 19:04:23

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摘要:在严监管下,地方政府通过非标、贷款等渠道增加隐性负债的空间已经明显减少,2018年初以来,城投债净融资额也转为负值,发行地方政

  在严监管下,地方政府通过非标、贷款等渠道增加隐性负债的空间已经明显减少,2018年初以来,城投债净融资额也转为负值,发行地方政府债已经成为地方政府融资的重要方式。我们预期明年地方政府债将继续供需两旺。不过经过三季度的密集发行后,年内地方政府债的发行额度已经有限,我们认为这将减少对于银行资金面的干扰,同时也将减少对国债的“挤出”。

  发行地方政府债成为地方政府融资的主要方式

  长期以来,地方政府被禁止自行发债,然而在财权和事权不匹配下,地方政府有较大的融资需求,于是地方政府通过城投平台融资、贷款和非标等方式举借了大量债务,使得地方政府债务 “隐性化”,这些负债透明度低、利率高,期限较短,存在较大的风险。同时,缺少监督,也使得地方政府在政绩驱动下大量举债,造成地方政府债务规模的膨胀。

  为了解决这一问题, 2014年,国务院发布43号文,规定地方政府只能通过发行债券的形式新增债务,推动地方政府债务“显性化”; 2015年8月,第十二届全国人大常委会议明确了对地方政府债务实行限额管理,由上一级政府确定下一级政府的债务限额,遏制无序举债。

  同时,展开对地方政府存量债务的置换工作,将期限短、利息高的地方政府债务置换成期限长、利息低的地方政府债券,减少地方政府财政负担和地方政府债务风险。2015年8月,国务院通过议案,要求用3年左右的过渡期完成对地方政府债务的置换。经过2016和2017年的大幅置换后,存量的地方政府待置换债务的余额已经明显减少,据财政部数据,截止2017年末,已经累计置换存量政府债务10.9万亿元。今年是地方政府债务置换的收官之年,截止至2018年9月份,非政府债券形式存在的存量政府债务仅为2565亿元,已经基本接近完成全部置换工作,不少省份已经宣布全部完成存量债务置换。

  通过存量债务置换和通过发行债券方式新增债务明显增加了地方政府债券期限和降低了地方政府融资成本,据财政部数据,截止2018年9月末,地方政府债券剩余平均年限为4.6年,其中一般债券为4.5年,专项债券为4.7年;地方政府债券平均利率3.5%,其中一般债券3.49%、专项债券3.51%。

  随着存量债务置换的推进,以及中央政府对于地方政府负债管理的加强,城投债净融资额在2017年开始大幅下降,并在2018年(截止至10月16日,下同)转为负值。通过发行地方政府债券融资成为地方政府融资的主要方式,这有利于减轻地方政府利息负担,因为地方政府债券的融资成本要低于城投平台和非标等,如2018年年初以来,5年期AAA评级城投债和同期限地方政府债的平均利差超过90个基点。

  地方政府债务率虽然从统计数据来看并不高,但由于存在较大规模的隐性债务,实际的杠杆率可能并不低。为此,近年来中央政府出台多项政策,加强了对地方政府违规负债的管理,严格遏制新增隐性债务,同时对于存量隐性债务,财政部、银保监会等部门也在全面摸查,并要求地方政府拿出相应的解决办法。另外,中央也出台多个文件强调剥离城投平台和地方政府的关系。对于地方政府负债的严格管理,也使得上半年地方政府融资较少,基建资金短缺,带来基建投资快速下滑的问题。

  年内地方政府债的发行额度已经有限

  在严格控制地方政府新增负债下,今年上半年地方政府债券发行较为缓慢,上半年发行总额仅1.4万亿元,其中专项债发行量更是不足0.4万亿元,明显落后于序时进度。不过在进入下半年后,随着中美贸易争端不断升级,以及内地经济增长势头有所转弱,地方政府债券发行明显加快,特别是在7月23号国务院常务会议要求加快专项债发行,在推动基建项目上早见成效后,三季度地方政府债券明显放量,单季共发行近2.4万亿元,其中专项债发行近1.4万亿元(包括新增和置换专项债)。

  为配合地方政府债券的密集发行,监管层也采取了多项措施,人行通过加大MLF等操作向市场投放流动性,确保银行体系有较充裕的资金推进地方政府债券的顺利发行;银保监会也取消了商业银行投资本行主承销的地方政府债券金额不超过总发行量20%的限制,显著扩大了银行投资地方政府债的额度。

  从需求层面来看,银行等市场主体热情较高,地方政府债认购倍数普遍较高,我们认为主要是因为地方政府债券发行利率较为吸引,有消息称财政部对发债利率进行指导,要求地方债发行利率要高于同期国债40个基点。在当前市场对于信用风险担忧仍较大下,安全性较高,同时相对国债又有较大溢价的地方政府债受到银行等资金成本较低机构的青睐。此外,在人行多次降准和加大MLF资金投放下,银行体系流动性较为充裕,也增加了银行配置地方政府债的动力。

  在经过三季度密集发行后,年内地方政府债券的发行额度已经十分有限。地方政府债券主要有一般债和专项债两个类型,一般债券是以地方政府税收等收入为担保,发行量主要由当年政府工作报告设定的财政赤字率决定;专项债则以对应项目未来现金流为担保,是为了筹集具体项目建设资金而发行的债券,总额度也在当年政府工作报告中确定。

  1) 一般债

  2018年政府工作报告将财政赤字率安排在2.6%,相应的财政赤字安排为2.38亿元,其中中央财政赤字1.55万亿元,地方财政赤字0.83万亿元。根据万得数据,2018年初至今,新增地方政府债数量已经超过0.75万亿元,年内剩余时间的地方政府债券到期量并不大,据此可以推断年内一般债的发行空间已经较为有限。

  2) 专项债

  7月23日召开的国务院常务会议后,专项债发行明显加快,经过8月份和9月份的放量发行后,已经基本完成年内额度,据财政部数据,今年1-9月地方累计发行新增专项债券12478亿元,占地方政府专项债务额度的92.4%。根据财政部文件要求,今年专项债剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。可以预见,年内余下时间专项债发行量将明显减少。人行自今年9月份起,开始将专项债纳入社融口径,我们认为随着地方政府专项债发行放量,将其纳入,也更能体现出社会融资指标的代表性和合理性。

  对于地方政府举债的严格监管,也明显的影响了基建投资,基建投资的累计同比从17年底的19%一路快速下行到今年8月末的4.2%,带动固定资产投资累计同比增速创下历史新低,成为拖累经济增长的重要因素。高层在达沃斯论坛上强调,基建投资要保持在合理水平。8月份和9月份专项债发行的大幅放量,可以保障后期一批重大项目的资金需求,推动基建投资触底反弹。不过考虑到专项债债规模相对于地方政府基建资金缺口仍较小,对于基建投资的期望不应太高,可能更侧重于托底,而非刺激经济。

  我们预期明年地方政府债供需仍将两旺,从供给来看,2018年政府赤字率较2017年下调了0.4%,定为2.6%,不过在内外部较大的不确定性仍将持续的背景下,明年赤字率安排可能会高于2018年;另外,我们预期专项债发行额度可能也会有所增加。实际上,相对于地方政府基建的缺口,现时地方政府专项债额度仍较小,在强监管推动地方政府债务“显性化”下,地方政府通过非标、贷款等形势增加隐性债务的空间已经明显减少,2018年初资金城投债融资额更是转为负值,预计在执行前期强监管文件下,2019年城投债净融资额也不会有太大的起色。在这样的背景下,为了确保基建投资保持在合适水平,为经济增长起到一定的托底作用,适当提高一般债(政府赤字率决定)和专项债发行额度或是一个合意的选择。另外,我们预期明年地方政府债发行可能呈现出上半年发行更多的格局,因为这有利于尽早筹集资金,可以确保地方项目尽早落地。

  从需求来看,一些政策支持、优化投资产品需要等,银行等也有较大的投资地方政府债的动力。我们宏观团队预测明年春节前后人行将再度降准一次,节前的概率更大一些。人行再度降准增加银行体系资金,也将增加银行增持地方政府债的意愿。因此,我们预期明年地方政府债的需求仍将较旺盛。

  年内地方政府债券发行放缓

  地方政府债券发行提速会增加对于银行体系资金的占用,加大对资金面的扰动,8月末和9月份,伴随着大规模地方债的密集发行,银行间市场利率特别是短端利率波动较大;同时地方政府债供给的增多,也为市场提供了更多的利率债选择,给国债带来一定的“挤出”。

  我们认为年内地方政府债发行料将放缓,这将减少对银行体系资本金的占用和银行间利率的干扰。同时,10月中旬,人行通过降准释放的7500亿元资金也已经到位,加上前期多次降准和加大MLF投放释放的资金,现时银行体系资金已经较为充裕,尽管近期缴税高峰期临近,但短端银行间利率依然较为平稳,维持在近两年低位,7天期银行间质押式回购利率仅小幅高于人行7天逆回购操作利率,14天期限的银行间质押式回购利率更是连续多日低于人行14天期限逆回购操作利率。同时从从近期人行表态来看,货币政策将更加关注国内基本面,在当前内外部不确定性较大下,这也将有助于稳定市场对于未来一段时间流动性保持合理充裕的预期。

  涂振声, CFA

  涂振声先生,特许金融分析师、研究部副主管,拥有逾十一年的专业经验,拥有英国兰卡斯特大学金融硕士学位。毕业后在法国巴黎银行( 香港) 的定息研究部从事宏观研究工作,团队在2007 及2008 年的《亚洲货币》投票中排名第一。现于工银国际研究部负责宏观及固定收益研究,对在岸和离岸债券市场发展,及各市场热点作及时评论分析,观点获媒体广泛报导。

  陆加驰, 先生

  陆加驰先生,宏观及固定收益研究员,拥有香港科技大学工商管理学士学位。加入工行国际前,曾在JF资产管理担任客户组合经理,提供环球定息投资方案。在此之前在摩根大通证券从事亚洲信用分析。毕业后在普华永道担任审计员,并成为香港会计师公会专业资格课程(QP)毕业生。

  李月, 先生

  李月先生获爱丁堡大学经济学硕士学位。毕业后进入工银国际从事宏观及固定收益研究工作。

  免责条款

  本文件所载的意见纯粹是分析员对有关国家及相关经济情况的个人看法。

 

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