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工银国际:离岸市场:2018年超卖使得2019年成为入市良机

工银国际   |   2018-12-06 18:39:34

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摘要:受到全球经济环境不确定性和主要央行货币政策调整的影响,2018年年初至今全球美元债下跌近1.9%。在货币政策持续收紧和各项潜在

  受到全球经济环境不确定性和主要央行货币政策调整的影响,2018年年初至今全球美元债下跌近1.9%。在货币政策持续收紧和各项潜在不确定性因素的影响下,我们对2019年总体信用债市展望仍较审慎,特别是上半年。但我们预期债市情绪在下半年有望好转,主要反映市场对利率上行的忧虑减轻,短期限债券或会受惠这预期的改变。

  全球债券市场:不温不火

  在升息步伐加快的背景下,年初至今,全球美元债累计下跌1.9%。受到美联储货币政策不确定性和缩表的影响,货币政策立场也在改变,并成为驱动2018年三季度利率变动的主要因素。鲍威尔在10月时称,美国现时利率离“中性利率仍然很远”,“中性利率”变得更难预测。市场面临的不确定性加大,开始对一个更加激进的美联储进行定价。另一方面,美国经济数据也显示就业数据强劲和通胀温和回升。但最近美联储官员表态称基准利率已经接近中性利率,导致市场利率有所回撤。总体来说,美联储货币政策仍有较大的不确定性。

  2018年三季度,美国国债收益率曲线显着变平,因为10月前资产负债表正常化速度较慢,而不是经济衰退风险上升。不过,随后市场开始定价美联储加快缩表的风险。美联储缩表将加快到每月500亿美元,另外欧央行QE规模也将从10月开始从每月300亿欧元减少到150亿欧元,并将在2018年底彻底停止。因此10年期和2年期美国国债的利差从8月下旬18个基点的低位回升到现时约25-30个基点。

  根据美联储之前的预期,2019年和2020年或将分别加息3次和1次,而2018年预期将共计加息4次。我们的观点是美联储将从“快加息”周期转向“快缩表”周期。但短期而言,美国经济将维持平稳增长,市场对美联储进一步加息的预期仍强烈。加上贸易争端、英国退欧、意大利跟欧盟就财政预算的争议等的不确定性因素下,市场避险情绪需求仍大,抑制长端利率的上升。因此,我们认为美国国债收益率曲线在上半年可能维持在较平坦的水平。但随着美国经济增长动能转弱,美联储货币政策表态也可能偏向鸽派,市场或在下半年开始调整其对美联储进一步加息的预期。确实,IMF在10月份世界经济展望中也发出了悲观的警告,将2018和2019年全球经济预期增长率均下调0.2个百分点,贸易增长预期更是下调0.5个百分点。同时,美联储也可能启动主动缩表的操作,即主动卖出资产负债表内较长期限债券,以修复过于平坦的收益曲线,因此,收益率曲线将有望重新趋陡。总体而言,我们认为2019年长端美国国债利率的升幅可预测性较大。

  在货币政策持续收紧和各项潜在不确定性因素的影响下,我们对2019年总体债市展望仍较审慎,特别是上半年。但在市场预期未来货币政策有所转向背景下,我们认为债市情绪在下半年有望好转,主要反映市场对利率上行的忧虑减轻,短期限债券或会受惠这预期的改变。

  中资美元信用债市场

  2018年,中资美元债信用利差明显走阔,现时已经接近三年来的高位。在一系列稳增长措施出台后,我们预期中国经济增长未来将趋于稳定。

  2018年初以来,离岸中资美元债的发行量达到1230亿美元,其中二季度和三季度的发行量分别较去年同期下滑32%和19%。这主要是因为在升息和市场较为动荡下,市场情绪有所变差。

  密集的债券发行将给二级市场存量地产债带来压力。房地产企业离岸市场美元债2019、2020和2021年到期量分别为185、214和237亿美元债。

  2018年高收益美元债市经历了一波过山车的行情。经过早前较为剧烈的调整后, 7月和8月市场情绪有短暂恢复,主要受益于人行货币政策边际放松的表态,以及为应对外部冲击而推出的刺激政策。这带动整体高收益债券信用利差在7月和8月份最多收窄了120个基点。然而,全球经济增速可能有所放缓,政策前景的不确定性,以及两岸债券违约的增加,导致9、10月份高收益债券再度被抛售。但是,高评级债券则受到支撑,信用利差表现得较为平稳。

  年初至今,iBoxx中资美元债指数下跌了2.3%,利差有115个基点的走阔。分行业来看,高评级金融债较为平稳,微幅上升0.3%,主要受到持续的市场避险情绪、发行速度较为温和,以及国企财务审慎管理的支撑。相反,非金融高收益债年初以来的表现仍最差,主要因为市场担忧信用风险上升和市场流动性趋紧。

  2018年年初至今,短期限(0-1年)的中资美元债表现最佳,录得0.7%的正回报,因为市场对于企业短期的再融资方案以及短期前景的能见度较有信心;在升息和长期展望不确定性较大的背景下,长期限的债券经历了较大的调整。我们预期收益率曲线陡峭的概率更大。

  2019年从基本面来看,国有银行资本充足率仍较高,不良贷款率仍可控,拨备覆盖率也在上升。对于银行AT1来说,供应风险在上升,主要因为:(1)现存AT1的赎回在融资;(2)增强资本应对各项监管。

  高评级债券的另一个挑战是货币政策和全球流动性收紧带来的利率上行。尽管近期人行货币政策有边际放松,房地产价格调控和针对高杠杆地产商的政策仍较严厉。

  总的来说,我们认为由于全球的利率上行、流动性趋近,以及地缘政治的不确定性仍然较大,市场面临的压力仍较大,市场风险偏好仍将受压。但我们认为,经过了2018年的剧烈调整后,对于2019下半年的全球美元债市尤为乐观,因为届时货币政策进一步收紧的预期将减弱。

  涂振声, CFA

  涂振声先生,特许金融分析师、研究部副主管,拥有逾十一年的专业经验,拥有英国兰卡斯特大学金融硕士学位。毕业后在法国巴黎银行( 香港) 的定息研究部从事宏观研究工作,团队在2007 及2008 年的《亚洲货币》投票中排名第一。现于工银国际研究部负责宏观及固定收益研究,对在岸和离岸债券市场发展,及各市场热点作及时评论分析,观点获媒体广泛报导。

  陆加驰, 先生

  陆加驰先生,宏观及固定收益研究员,拥有香港科技大学工商管理学士学位。加入工行国际前,曾在JF资产管理担任客户组合经理,提供环球定息投资方案。在此之前在摩根大通证券从事亚洲信用分析。毕业后在普华永道担任审计员,并成为香港会计师公会专业资格课程(QP)毕业生。

  李月, 先生

  李月先生获爱丁堡大学经济学硕士学位。毕业后进入工银国际从事宏观及固定收益研究工作。

  免责条款

  本文件所载的意见纯粹是分析员对有关国家及相关经济情况的个人看法。

 

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