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    方正证券:【晨观方正】金融暖、经济冷

    方正证券   |   2019-03-18 07:30:00

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    摘要:提示今天是2019年03月18日星期一,农历二月十二。每一个春日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。今…

      提示

      今天是2019年03月18日星期一,农历二月十二。每一个春日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。

      今日“早安!方正最新观点”将为大家带来:

      行业深度

      【宏观丨陶川】“金融暖、经济冷”时期的资产配置——中国及美日经验

      【宏观丨卢亮亮】经济下行压力不减,政策执行力度将加强

      【金工丨杨仁文 朱定豪(联系人) 】ESG投资策略介绍

      【金工丨杨仁文 朱定豪(联系人)】矿工的烦恼:股票代码变更引发的问题

      【农业丨杨天明】产能去化加速,看好生猪养殖板块

      【商贸丨倪华】华米科技:2018年收入同比+78%,调整后利润同比+106%,自有品牌带动客单价和毛利率提升

      【商贸丨倪华】2019年1-2月社消数据中必选消费表现出色

      【汽车丨于特】特斯拉行业深度报告:TESLA,T-S.E.X.Y

      核心推荐

      【公用环保】维持“强烈推荐”建投能源(000600):量价齐升致公司业绩超预期增长156%,继续看好公司盈利修复

      【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”桐昆股份(601233):2018年报点评:业绩增速放缓,底部布局产能扩张

      【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”凯莱英(002821):收入增长与项目储备平衡发展,公司业绩持续增长趋势向好

      【纺服丨丰毅】维持“强烈推荐”开润股份(300577):BC皆优,极速卓越(小米模式3)

      【中小盘丨李疆】维持“强烈推荐”佩蒂股份(300673):品牌渠道齐发力,进军国内高端宠食市场

      【海外丨杨仁文】维持“推荐”金蝶国际(0268.HK)年报点评:云业务增 速回升,业绩超预期,看好 SaaS 赛道

      【电子丨兰飞】维持“推荐”台基股份(300046):老牌厂商焕发新生,向IGBT、SiC芯片产业升级之路正式开启

      【军工丨段小虎】维持“推荐”中航机电(002013):18年业绩稳健,航空机电龙头前景仍可期

      【电新丨申建国】调降“推荐”星源材质(300568):业绩短期承压,但经营拐点将很快到来

      【商贸丨倪华】维持“推荐”天虹股份(002419):2018年年报点评:门店快速扩张,可比店利润总额增长17%

      【轻工丨徐林锋】维持“推荐”合兴包装(002228):业绩符合预期,毛利率向上&PSCP业务迎收获期将成2019年看点

      行业深度

      宏观丨陶川

      “金融暖、经济冷”时期的资产配置——中国及美日经验

      导读:一季度以来在金融数据回暖的同时,经济数据所显示的下行压力仍在延续。本报告结合我国当前“金融暖、经济冷”的现状,考察了中国和美日历史上“金融暖、经济冷”时期的资产和行业表现。同时也探讨了我国和美日在金融指标领先经济指标上的异同和今后的演变。

      摘要:

      金融指标领先经济指标,我国是“量”,美日是“价”。与我国不同,美日两国的信用扩张是经济增长的滞后指标。因此就金融对经济的领先性而言,虽然我国目前还是看社融余额增速,但美日等发达国家早已转向衡量整体融资成本的“金融条件”,这也是一国直接融资占比提升后的大趋势。

      中国“金融暖、经济冷”时期,股票与商品同涨同跌。原因在于“社融底”、“商品底”、“经济底”之间先后顺序:除2009年之外,2012年和2015年在社融增速见底后,虽然国内商品价格也见底,但其与经济增速的见底是同时的。可见在“社融底”到“经济底”之间,“股市底”有赖于“商品底”的出现。

      中国“金融暖、经济冷”时期有7个行业一直跑赢大盘。分别为农林牧渔、食品饮料、休闲服务、医药生物、电子、计算机、传媒。而如果不考虑2015年5月-2015年12月这一股灾爆发的特殊时期,则有色金属、建筑装饰、非银金融这三个行业也跑赢大盘。

      美日“金融暖、经济冷”时期,股票的投资回报最为显著。这期间美国主要资产表现的排序为:股票>房地产>债券>商品>货币;日本则为:股票>债券>房地产>商品>货币。从行业来看,美股跑赢指数的行业主要集中在TMT和非银金融这两大板块。

      我国金融领先经济的一个“价”的指标是“货币条件”。当前金融条件之所以还未能成为经济的领先指标,一个重要的原因就是股票市场承载的融资和资产配置功能相对有限。但货币条件对于名义GDP的预测能力已经显现,因此在考察中国经济的未来走势时,可以将社融余额增速与该指标结合起来。

      风险提示:中美贸易谈判未达成协议,国内政策推进缓慢。

      宏观丨卢亮亮

      经济下行压力不减,政策执行力度将加强

      摘要:2019年工业生产录得近十年来最差开局,除了春节错位因素外,内外需放缓是工业走弱的主要原因。高技术企业增加值、外企增加值以及出口交货值增速均有不同程度的下滑。

      需求疲弱拖累国内企业的投资预期和居民的消费信心。2019年1-2月房地产投资在土地购置费的支撑下维持中高速增速,但商品房销售和新开工、竣工面积皆下滑,基建在政策大力推动下仅录得0.5个百分点的增速回升,财政扩张效果偏弱。制造业投资下挫3.6个点,尤其是面对出口需求变化的不确定性,相关产业的投资预期低迷。受地产负冲击影响,居民商品消费持续低迷。

      某种程度上看,开年数据并不乐观,尤其是失业率进一步提高。积极财政和稳健货币政策在落地过程中均有梗阻,使得政策效果的不确定性明显提高。我们认为2019年经济下行趋势不变,改变斜率的是地方政府对政策的执行力度。

      风险提示:中美贸易摩擦进一步恶化。

      金工丨杨仁文 朱定豪(联系人)

      ESG 投资策略介绍

      投资要点:

      ESG投资是指,在传统的以宏观经济、财政货币、公司财务指标、盈利效率等基本面分析的基础上,额外引入企业社会责任维度的另类指标,纳入整个投资决策系统。具体地来说,该指标主要由以下三个方面构成,分别是环境(E)、社会(S)和公司治理(G),三者合称ESG投资策略。

      全球ESG投资展现出蓬勃发展的态势。截止2018年8月,已经有2,031家机构成为UN-PRI(联合国负责任投资原则组织)签署成员,覆盖的资金规模达到81.7万亿美元,并持续增长。

      我们列举了两种ESG投资策略方法,第一种是负面剔除法,我们列举了如何通过ESG投资,避免踩雷长生生物的案例。第二种是综合打分法,我们列举的是汤森路透的打分体系。

      最后我们以国内外3个主流ESG指数的走势为例,分析比较ESG投资的实际效果。研究发现在新兴市场ESG表现优异,平均每年收益增强近1%。在美国等发达国家市场,ESG也能小幅跑赢指数。从我国的经验来看,从2014年至2018年的5年期间,ESG指数均跑赢了基准。综合来看,ESG投资确实体现出较强的收益水平。

      风险提示:本报告基于历史数据进行评价,不构成任何投资建议。市场未来可能发生较大变化,本报告产品收益仅供参考。

      金工丨杨仁文 朱定豪(联系人)

      矿工的烦恼:股票代码变更引发的问题

      核心内容

      在股票市场中,退市及合并重组等特殊情况往往会带来股票代码的变更,从而在一定程度上对分析造成麻烦。尤其是做量化的朋友,对这类异常股票处理不当,可能会引发程序出错。

      一般的退市/重组股票,财报数据不具有连续性,公司性质可能发生了根本的变化。简化处理的方法是,将这些股票统一认为退市,若有新代码则简化为新股处理。

      上海医药(601607.SH),三六零(601360.SH),和招商港口(001872.SZ)这三支股票需要特殊处理。通过查阅 Wind落地数据库,在代码与名称更换后,公司性质没有发生变化。包含旧股票代码字段的数据行普遍被删除,一次性在新代码下添加原代码所有历史数据,之后每日在新代码下每日定期更新数据。

      例如深赤湾 A(000022.SZ)大部分价量数据、财报数据在2018/12/25 当天统一添加并记为招商港口(001872.SZ)的数据,新数据每日正常更新。

      因此在数据处理上,对这三支股票可做单独数据处理,可以将涉及到这三支股票的历史数据统一更新。

      风险提示:本报告基于本地 WIND 落地数据库做整理,不构成任何投资建议。不同数据库可能部署方式、存储方式不一样,对异常股票的处理可能也有所不同,需要时建议逐一比对。

      农业丨杨天明

      产能去化加速,看好生猪养殖板块

      事件:农业部发布2月份的生猪存栏数据,生猪存栏数环比下降5.4%,同比下降16.6%,能繁母猪数环比下降5.0%,同比下降19.1%。

      点评:

      1. 产能去化幅度加大,明年一季度猪价有望创历史新高。在非洲猪瘟的背景下,生猪存栏和母猪存栏数自18年10月起呈断崖式的下跌,下降幅度逐月增大,近三月生猪存栏环比下降幅度分别为-3.7%、-5.7%、-5.4%,同比下降幅度-4.8%、-12.62%、-16.6%;能繁母猪存栏数环比分别下降-2.3%、-3.56%、-5%,同比下降幅度-8.3%%、-14.75%、-19.1%,下降幅度达到农业部统计数据以来的最大值,预计该轮生猪价格将在2020年一季度达到一个历史巅峰值,有望突破25元。

      2. 疫情影响补栏情绪,预计此轮周期持续时间超长。对于非洲猪瘟病毒,目前尚未拥有完全有效的疫苗,参照其他国家的经验,该病毒很难在短时间内根除,随着年后疫情持续的恐慌蔓延,极大的影响了养殖户的补栏情绪,即使市场一致对后市猪价看好,养殖户的补栏意愿仍然不高,目前如何做好生物安全防控才是养殖户当前的当务之急。我们预计此轮周期的盈利时间将维持在3年以上。

      3. 鉴于本轮由非洲猪瘟带来的产能去化巨大,持续时间较长,我们持续看好生猪养殖板块,建议关注温氏股份、牧原股份;其次正邦科技、天邦股份、新希望等。

      风险提示:非洲猪瘟持续蔓延、出栏数不达预期、价格的波动。

      商贸丨倪华

      华米科技:2018年收入同比+78%,调整后利润同比+106%,自有品牌带动客单价和毛利率提升

      公司2018年收入36.5亿元(YoY+78%),经调整后净利润4.8亿元(YoY+106%),超市场预期。利润率方面,得益于自有品牌Amazfit占比提升,2018年销售毛利率25.8%(较2017年24.1%同比+1.7pcts),Non-GAAP净利率为13%(较2017年的11.2%同比+1.8pcts)。单季度,2018Q4收入12.3亿元(YoY+63%),经调整后净利润1.47亿元(YoY+69%)。2018Q4毛利率为25.2%(较17Q4年22.2%同比+3.0pcts),2018Q4Non-GAAP净利率为12.0%(较17Q4年11.5%同比+0.5pcts)。公司预计2019Q1实现收入7.5-7.7亿元,对应收入增速区间为28%-31%。

      出货量和产品单价:2018年出货总量达到2750万个(YoY+52%),其中Q4出货920万个(YoY+42%)。从单价来看,全年产品单价为133元(较2017年均价113元增长17%)。单价提升和定位高端的自有品牌Amazfit的占比提升有关,Amazfit已登陆包括美、加、德、意、日等40余个国家和地区。相较于公司为小米代工生产的手环,客单价、利润率都更高。

      费用率方面:2018年整体费用率为15.7%(较2017年提升0.5pcts),其中研发费率降低0.3ptcs,销售费用率提升0.3pcts,管理费率提升0.5pcts。其中四季度费用增加较多,2018Q4费率14.5%较2017Q4增加2.3pcts,主要和公司扩招技术和销售员工、自有品牌推广的广宣投入增加、研发投入增加较多有关。

      公司背靠小米的低成本供应链、线上和线下并驱的销售渠道,打造了极致性价比的产品,超越Fitbit成为全球第一大智能手环品牌。公司在研发上持续投入构建了竞争壁垒:自主研发AI芯片“黄山1号”,战略合作Timex、PAIHealth(医疗保险机构),发射卫星“华米星”,领投半导体明星公司GreenWaves布局物联网和人工智能技术。我们认为5G技术的加速普及将带来物联网产品的爆发,手环作为人际交互的重要入口,渗透率和普及度将会快速提升。华米作为赛道中的绝对领先者,数据积累最多、技术和成本优势卓越,将充分享受5G科技红利迎来新一轮规模增长。看好行业和公司的长期增长潜质,并建议投资者关注小米及其生态链的其他物联网相关标的。

      风险提示:智能手机等消费电子产品2019年销售增速下滑,对公司销售带来负面影响;研发和技术投入效果不达预期;自有品牌amazfit的品牌影响力不达预期,利润率提升低于预期。

      商贸丨倪华

      2019年1-2月社消数据中必选消费表现出色

      社消总额增速略有下滑,主要是由于限额以上单位消费品零售总额增速大幅下滑所致:2019年1-2月份,社会消费品零售总额为66064亿元,同比增长8.2%,增速同比下降1.5pct,环比提升0.04pct。其中限额以上单位消费品零售总额为23096亿元,同比增长3.5%,增速同比下降4.8pct,环比提升1.06pct。按经营单位所在地分,城镇消费品零售额56210亿元,同比增8%,乡村消费品零售额9854亿元,同比增9.1%。按消费类型分,餐饮收入7251亿元,同比增9.7%,商品零售58813亿元,同比增8%。

      网上零售额增速大幅下滑,网购渗透率超21%:2019年1-2月份,全国网上零售额13983亿元,同比增长13.6%,增速同比下降23.7pct,在社会消费品零售总额中的渗透率达21.2%,同比提升1.1pct。其中实物商品零售额10901亿元,同比增长19.5%,占社会消费品零售总额的16.5%。

      必选消费的行业增速普遍优于可选消费:分行业增速来看,多数必选消费品的增速有所回升,其中粮油食品、日用品、中西药品同比增长10.1%、15.9%、10.3%,增速较去年提升0.4pct、5.8pct、0.2pct,而服装鞋帽、针纺织品类的增速仅为1.8%,同比下滑5.9pct。可选消费品的增速涨跌不一,地产后周期类整体表现不佳,其中家用电器和音箱器材类同比增长仅为3.3%,增速同比下降5.9pct,环比下降10.6pct,家具类同比增长0.7%,增速同比下滑7.7pct,环比下滑11.97pct。百货品类的化妆品及金银珠宝增速环比有所回升,化妆品增长8.9%,增速环比提升7pct,同比下降3.6pct,金银珠宝增长4.4%,增速环比提升2.1pct,同比提升1.4pct。汽车同比下滑2.8%,下降幅度环比收窄,石油及制品类同比增长2.5%,增速同比下降6.6pct。

      投资建议:从2019年1-2月份的社消数据来看,个人消费的增速并未出现明显下滑,且超市品类中的粮油食品和日用品的增速均出现了显著提升趋势,因此我们首推A股的两大超市龙头永辉超市(集群合并中后台费用下降,MINI店创新,展店速度加快,自有品牌加速推出)和家家悦(鲁西扩区域求增长,胶东区域保利润,生鲜壁垒优势明显,自有品牌占比提升带动毛利率提升)。虽然百货品类中的金银珠宝和化妆品增速环比有所提升,但百货品类占比更大的服装鞋帽、针纺织品类增速出现大幅下滑,因此我们对百货类上市公司持相对谨慎的态度,而我们更加看好专注于金银珠宝和化妆品垂直领域的上市公司,主推周大生以及珀莱雅。

      风险提示:社消总额增速持续下滑;居民可支配收入增长不及预期;电商增速不及预期;可选消费不断受到挤压。

      汽车丨于特

      特斯拉行业深度报告:TESLA,T-S.E.X.Y

      报告摘要:

      新能源汽车的图腾。2003年,一群工程师创立了 Tesla。特斯拉在先进电池技术和电动动力总成处于全球绝对领先地位。

      马斯克集齐S.E.X.Y。Model Y 将于美国时间2019年3月14日正式发布。我们预计, Model Y这款入门级SUV的销量有望超越Model 3!

      特斯拉首登全球纯电动汽车销冠王座。2018年,特斯拉销售25万辆,特斯拉首登全球纯电动汽车销冠王座。

      特斯拉中国工厂狂飙突进。2018年7月,特斯拉确定开建中国超级工厂,2019年1月7日上海工厂正式开工,预计5月完成总装车间建设,今年底部分生产线正式投产。

      特斯拉市值空间迎来重构。特斯拉与美国三大车企的本土市场份额相比,仅占比0.7%左右,目前全球车企已全面转向纯电驱动战略,特斯拉未来市场空间广阔,市值有待重估。

      特斯拉中国供应链拥抱历史大机遇。我们认为,随着特斯拉国产化进程加速,有望复制当年苹果产业链的盛景,对中国供应商来说,这是历史级别的大机会。2013-2018年,旭升股份凭借进入特斯拉供应链,创造了5年营收增长5倍,利润增长十倍的超级神话!

      投资建议:我们通过分析特斯拉产业链中国供应商以及潜在供应商情况,优选推荐T-S.E.X.Y组合:拓普集团、三花智控、中科三环、旭升股份、银轮股份。

      风险提示:特斯拉产销量不及预期;特斯拉国产化进程低于预期。

      核心推荐

      公用环保丨郭丽丽

      建投能源(000600):量价齐升致公司业绩超预期增长156%,继续看好公司盈利修复

      事件:3月16日,公司发布2018年年报,2018年实现营业收入139.76亿元,同比增长32.24%,实现归母公司净利润4.32亿元,同比增长156.33%,公司ROE达到3.99%,较去年提高2.45个百分点。

      点评:

      量价齐升致公司2018年收入高增32.24%

      发电量和电价同时增长是公司2018年收入高增32.24%的主要原因。发电量方面,公司2018年完成发电量411.47亿千瓦时,完成上网电量383.71亿千瓦时,同比分别增长15.51%和15.74%;公司控股发电机组平均利用小时为 5,234 小时,同比去年提高378个小时,公司机组利用小时较全国火电平均利用小时高873小时。电价方面,经过测算2018年公司火电上网电价为368.08元/兆瓦时,较17年同比提升了34.23元/兆瓦时。

      入炉标煤创新高,发电业务毛利率小幅提高0.97个百分点

      平均煤价再创新高,2018年秦皇岛港5500K动力煤平均价格达649元/吨,较上年提高14元/吨。公司方面,2018年公司入炉标煤单价达638元/吨,较上年提高13元/吨,同比增长2.08%。由于发电量增长以及煤价成本提高,公司发电业务成本较上年提高31.11%,低于发电业务的营收增速32.62%,公司发电业务毛利率实现15.33%,小幅提高0.97个百分点。

      利息支出同比增长19.3%,参股电厂收益下滑

      2018年公司实现利息支出5.75亿,较去年提高0.93亿,同比增长19.3%,原因是公司有息负债规模提高和综合融资成本的抬升。截至2018年12月31日,公司有息负债规模达到132.43亿元,较去年提高5.28亿元;经过测算,2018年公司综合融资成本达到4.34%,较上年提高了0.55个百分点。

      投资收益方面,公司2018年实现投资收益1.26亿元,较去年提升0.14亿元,其中对联营企业和合营企业的投资收益为0.63亿元,创近年新低,主要原因是公司参股的电厂在2018年收益继续下滑。我们统计了邯峰、衡丰、沧东、王滩、龙山和国电承德等6家公司的经营业绩情况,6家参股电厂2018年实现利润1.55亿元,较去年减少2.84亿元。未来随着煤价成本的下跌,公司参股电厂的收益水平有望明显提高。

      盈利预测及估值:

      公司2018年业绩超预期,本次我们上调公司的盈利预测,预测公司2019-2021年归母净利润为9.50、14.02和15.38亿元,同比增长120%、47.5%和9.7%,EPS为0.53、0.78和0.86元,对应PE为12.95、8.78和8.00倍,预计2019-2021年PB为1.03、0.93和0.83。

      煤价中枢将下行,公司所处区域电力供需偏紧,利用小时数保持高位且市场电折价较小,公司修复盈利空间的上限更高,建投能源作为河北省的火电龙头公司,业绩弹性强,目前公司PB 1.14倍,距历史估值中枢1.5倍仍有较大差距,维持强烈推荐评级。

      风险提示:用电量大幅下滑的风险、煤价大幅提高的风险。

      化工丨李永磊

      桐昆股份(601233):2018年报点评:业绩增速放缓,底部布局产能扩张

      事件:2019年3月14日,公司发布2018年年报:实现营收416.01亿元,同比+26.78%;实现归母净利21.20亿元,同比+20.42%;加权平均净资产收益率为14.73%,同比减少0.24个百分点。

      点评:

      1. PTA-聚酯价差暴跌导致四季度业绩下滑

      2018年Q1-Q4,公司分别实现归母净利润5.01、8.60、11.42和-3.83亿元,Q4同比-162.44%,环比-133.53%,业绩同环比均大幅下降,主要因为三季度末PTA价格暴跌。另外,中美贸易摩擦升级也使得四季度利润大幅收窄。

      价差方面,2018年Q4,PTA平均价差为671元/吨,同比-18.05%,环比-47.65%。涤纶长丝POY平均价差为1407元/吨,同比+2.91%,环比-27.62%;FDY平均价差为1840元/吨,同比-6.77%,环比+2.72%;DTY平均价差为3194元/吨,同比+1.82%,环比2.19%。

      销量方面,2018年,公司实现涤纶丝销量450.81万吨,同比+15.09%;实现PTA销量1.47万吨。

      2. 涤纶长丝供需持续改善,公司持续放量,有望充分受益

      涤纶长丝需求增速预计将维持在9%左右,行业开工率将继续上行。行业新增产能主要来自龙头,行业集中度提升,竞争格局向好。2019年公司计划再新增120万吨/年长丝产能,进一步抢占市占率。

      3. 2019年PTA景气度有望走强

      PTA行业经历了多年低迷期,产能扩张明显放缓,开工率稳步回升,PTA价格和价差中枢上移。公司嘉兴石化一期拥有年产150万吨PTA产能,二期年产220万吨PTA项目于17年底投产,基本实现PTA自给。

      4. 桐昆洋口港石化聚酯一体化项目大幅扩能

      2019年2月14日,公司发布公告称与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《桐昆集团(洋口港)石化聚酯一体化项目投资合作协议》,拟在洋口港经济开发区投资160亿元新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目,预计一期开工建设时间为2019年12月至2022年12月,二期开工建设时间为2023年12月至2025年12月。该项目拟采用英威达公司PTA P8+全球领先技术,具有运行稳定度高、生产能力强、装置能耗最低的特点,实现聚酯一体化生产的转型升级。同时该项目投产后将提高PTA在公司内部下游企业的自给率,生产出具有较高附加值的差别化纤维产品,进一步提升市占率。

      5. 桐昆股份拟再次发行可转债

      2019年3月14日,公司发布公告称将公开发行总额不超过人民币23亿元可转换公司债券,拟将募集资金投入年产50万吨智能化超仿真纤维项目和年产30万吨绿色纤维项目。在募集资金到位之前,公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入,并在募集资金到位之后予以置换。

      6. 参股浙石化,实现产业链一体化布局

      公司参股浙石化20%股权,浙石化炼化项目一期2000万吨/年炼油能力、产品包括400万吨/年PX、140万吨/年乙烯等。项目投产后,公司将实现“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局,规模优势和全产业链优势兼备。

      7. 投资评级与估值:预计公司2019/20/21年归母净利润分别为22.97/33.67/38.23亿元,对应EPS为1.26/1.85/2.10元,对应PE为10/7/6倍,维持“强烈推荐”评级。

      风险提示:油价大幅下跌;下游需求不及预期;新产能投放超预期。

      医药丨周小刚

      凯莱英(002821):收入增长与项目储备平衡发展,公司业绩持续增长趋势向好

      公司 3 月 15 日晚发布 2018 年年报:实现销售收入 18.35 亿元,同比增长 28.94%,归母净利润 4.28 亿元,同比增长 25.49%,扣非归母净利润 3.69 亿元,同比增长 24.22%。

      2018 年,公司持续对产能布局、新技术平台发展和人才发展进行投入,收入增长与项目储备平衡发展,实现快速增长的同时,为未来持续增长打下良好基础。

      公司第四季度业绩增长略有放缓,CDMO 企业订单确认存在一定合理波动,全年业绩快速增长符合预期。我们看好公司海外订单持续流入、新技术平台和新业务领域拓展不断增添新动力,维持“强烈推荐”投资评级。

      海外 CDMO 订单持续流入趋势确定,四季度业绩波动不改持续快速增长态势。

      公司技术、产能和客户口碑持续提升,相比于海外竞争对手有明显成本优势,海外订单持续流入。公司全年业绩实现 25%快速增长,第四季度收入和利润增速较前三季度有所下滑,我们认为可能存在部分订单的确认时间节点有所延后。同时,第四季度人民币汇率整体处于升值态势,对公司业绩增长也会造成一定拖累。因此,第四季度业绩增速下滑属于正常波动,预计2019 年增速将会回升,公司业绩未来仍将保持 30%左右快速增长。

      公司商业化阶段收入占比提高的同时,临床阶段和技术开发服务项目储备大幅增加,为公司未来持续增长打下良好基础。

      2018 年,公司商业化阶段、临床阶段和技术开发服务项目的收入分别为 10.44 亿元、5.86 亿元和 2.02 亿元,同比增长分别为36%、11%和 58%。公司收入放量依靠产品进入商业化后订单体量大幅增长,前期储备项目的潜力正在释放,商业化阶段项目占比由 2017 年的 54%提升至 2018 年的 57%。于此同时,公司正在为未来储备更多潜在的商业化订单,公司 2018 年临床阶段项目数量达到 166 个,比 2017 年增加 53 个,其中临床 III 期项目 24 个,增加 8 个。技术开发服务订单 271 个,增加 82 个。公司兼顾了收入增长和项目储备,发展较为平衡,为未来持续增长打下良好基础。

      公司产能持续释放,新技术平台建设稳步推进,发展后劲足。

      公司 2018 年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”5.43 亿元,较 2017 年增加 2.40 亿元,未来产能投放将保证公司订单承接能力持续提升。2018 年下半年,子公司凯莱英生命科学升级改造的两条多肽、两条多糖及一条寡核苷酸化学大分子生产线已正式启用,标志着公司在大分子化学合成领域的项目将更多由临床前向临床阶段转移,服务能力显著提升。公司还与上海金山工业区签订战略投资框架协议,将投资 15-18亿元建设生物大分子药物研发中心及生产基地。2019 年,公司将继续保持正常产能投放节奏,敦化二期医药中间体车间将要投产,金山生物大分子药物研发中心也有望在下半年启用,将有力支撑公司中长期发展。

      受原材料价格上涨,部分产品出口退税减少等原因,公司毛利率出现一定下滑。服务于公司技术提升和新业务拓展,研发投入和高端人才引进投入力度也有所加大。

      公司 2018 年毛利率 46.5%较 2017 年的 51.74%有一定下滑,主要原因是原材料价格上涨、部分产品出口退税减少等原因,同时,国内业务处在市场培育阶段,利润率偏低,也造成一定拖累。同时,公司 2018年研发费用达到 1.55 亿元,同比增长 59.6%,管理费用 2.07 亿元,同比增长 47.3%,加大了技术提升和新业务拓展的投入。2019 年,随着去年技改车间的产能利用率回升、收入提升的规模效应、国内业务临床 III 期和商业化项目体量等因素的拉动,公司费用率有望较 2018 年有所下降。

      盈利预测:我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5.60亿、7.33亿和 9.54亿,同比分别增长 30%、30%和 29%,2019-2021年 EPS 分别为 2.43 元、3.18 元和 4.14 元。当前公司股价对应19、20、21 年 PE 估值分别为 39、30、23 倍。维持公司“强烈推荐”投资评级。

      风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇率波动造成汇兑损益;国际贸易争端加剧。

      纺服丨丰毅

      开润股份(300577):BC皆优,极速卓越(小米模式3)

      开润股份业务涵盖箱包B2B、B2C领域,其中B2C产品以小米生态链90分箱包为主,90分产品2015年上市后成为爆款,销售规模高速成长,2018年国内销量市占率超过新秀丽居首。

      我们认为:

      1. 短期看:小米生态链的导流尚处初期,90分箱包的高速增长在“极致单品”战略的趋势下仍未结束,指纹解锁旅行箱、PUPPY1智能跟随旅行箱以及即将推出的轻质凯夫拉材料旅行箱都有望成为下一个“爆款”,品牌知名度也将对公司代工业务形成反馈,带来B2C、B2B业绩共同持续高成长。

      2. 长期看,降维打击的“人力资源”、小米生态链“效率”方法论有望持续赋能,公司布局“悠启”、“稚行”将进一步打造完整出行场景,提升客单价、品牌壁垒。展望未来,公司以IT企业的角度做“出行”、积极布局互联网、大数据等技术,与小米IOT形成呼应,将有可能在未来对行业产生变革,产生“鲶鱼效应。”

      业绩:极速成长。按照业绩快报数据,2018年公司营收、归母净利润分别达20.53亿元、1.73亿元,同比增长76.63%、29.98%,公司自2015年9月90分箱包上市后业绩提速,2015-2018年公司营收、归母净利润CAGR分别达60.8%、37.9%,公司营收逐年提速增长。

      公司:优质产能为基础,借助小米生态消费端极速成长。①“爆款”文化,产品性价比突出:以行业3倍标准打造90分箱包,单价远低于竞品龙头品牌,3年时间成长为国内销量市占率第一位,仅1.68kg的20寸轻质旅行箱等产品有望成为下一个“爆款”。B2C自2015年末从零开始,2018年预计达10亿元营收规模,同比增长预计翻倍。②“产品多元化”+“渠道多元化”,逐步搭建出行场景:产品端,B2C端公司将产品逐渐拓展至鞋、服、儿童出行用品等,渠道端,公司逐步开发线上电商渠道、线下商超、90GO门店等自有渠道,优质出行场景逐步搭建。③人才优质,“精益管理”,降维打击:核心团队管理团队主要为互联网行业跨界人士,引入“P”和“M”考核机制,通过“精益管理”,2014-2017年人均产出、净利润CAGR达48%、80%,以IT思维进入箱包“蚂蚁市场”,成为公司快速崛起催化之一。④小米生态赋能:小米线上、线下渠道成为生态链企业新品入市快速引流的基础并节省相关销售费用,在共享小米优质供应链资源、优质工业设计等资源同时,小米“效率”方法论成功导入生态链企业。⑤B2B客户优质,增长提速:公司本身主要为世界主要电脑品牌、体育运动品牌等供应箱包,持续导入名创优品、网易严选优质客户,2018年预计B2B收入提升35%左右至9亿元左右,营收较上年提速15pct。

      行业:行业分散,空间广阔。①箱包:2017年我国箱包行业规模达1858亿元,同比提升6.11%。其中,近十年行李箱在箱包行业占比年均提升0.54pct至27%,人均箱包支出较海外仍有较大提升空间。②消费级物联网:2017年消费级物联网终端预计达49亿个,2015-2017年CAGR预计达27.7%,2017-2022年CAGR预计为25.4%。

      投资建议:我们预计2018/2019/2020年公司实现归母净利润1.73/2.35/3.17亿元,同比增29.98%/35.31%/34.93%,对应EPS分别为0.80/1.08/1.45元/股,对应P/E分别为39.76/29.38/21.78。

      风险提示:(1)宏观消费持续下行;(2)小米渠道销售不及预期;(3)公司B2C业务自有渠道拓展不及预期;(4)2B业务订单增长不及预期。

      中小盘丨李疆

      佩蒂股份(300673):品牌渠道齐发力,进军国内高端宠食市场

      事件:3月13日,公司在鸟巢举办了主题为“新标佩”的新品牌和产品发布会,正式开启国内市场品牌运营。公司推出了4个主打健康、优质、天然、营养的新品牌,及逾百款新品。

      以高品质产品进军国内高端宠食市场,推广健康科学养宠观念。1)齿能:主打分龄宠物口腔护理咀嚼产品,作为公司的优势品类,新品针对不同年龄段宠物采用不同硬度、形状、易消化程度,具有较高品质和专业性。品牌旨在普及国内宠物口腔护理理念、推行科学养宠,精准定位国内健康养宠消费趋势。目前国内宠物口腔护理观念仍较薄弱,咀嚼食品消耗量不足美国10%,市场空间巨大。2)好适嘉:主打场景定制化,不同场景应用不同食品,强调科学引导宠物行为、升级科学养宠理念。3)新西兰纯天然Smartbalance:100%新西兰纯天然食材,具有更高品质和独特营养,现已投产,将于近期进入国内。4)Meatyway爵宴:采用真材实料、零人工添加肉,具备更高营养价值,有望推动国内高端宠食产品升级。

      发力线下经销商渠道,多元化合作提升品牌形象。佩蒂将组建线下营销团队,从门店建设、销售返利等方面为经销商提供大力支持,2019年目标100%销售增长(经销商占比50%),新增2000家形象陈列店,覆盖率80%。此外,公司还将通过医疗犬公益项目、跨界合作服装设计师等方式多元化提升品牌形象。

      发布会彰显国内长期发展信心,品牌影响力有望快速提升。公司以高品质产品强势进军国内高端宠食市场,品牌影响力将快速提升。公司力推科学养宠理念、应用高安全标准、合作海外研发机构,凸显国内市场长期稳步发展信心。

      投资评级与估值:预计公司19/20年净利润分别为2.03/2.54亿元,对应EPS为1.67/2.09,维持“强烈推荐”评级。

      风险提示:国内市场竞争激烈,需求不及预期。

      海外丨杨仁文

      金蝶国际(0268.HK)年报点评:云业务增速回升,业绩超预期,看好 SaaS 赛道

      事件:公司3月13日公布2018年年度业绩:收入28.08亿元,YoY+21.9%;归母净利润4.12亿元,YoY+32.9%;经营活动净现金流9.05亿元,YoY+9.9%;EPS13.19分,稀释后EPS12.45分;建议派发股息每股1.0分。

      点评:

      1. 云业务增速回升,二代云放量可期。经过上半年云增速放缓后,金蝶云业务增速回升,超过市场预期约3Pct。其中,二代云8月首发后,全年收入超过700万,合同金额达3980万,签约客户15家。我们预计苍穹将为公司在19/20年分别带来2%和4%的新增量,未来在大型和超大型企业的数字化和效率提高的进程中,公司将凭借灵活的原生PaaS+SaaS的模式,以及产品的先发优势,持续领跑。此外,一代云继续保持较高速增长,云收入与合同负债总计同比增长48.4%。公司指引19年整体云收入增长有望继续超过50%。

      2. 关注中国产业互联网的未来十年。我们认为投资者可不必过分关注短期云增速之波动,我国有足够大的市场空间为企业的数字化转型引领方向,好赛道中的好公司将是产业互联网发展浪潮中的受益者。金蝶国际基于680万客户的成功案例和经验,依托ERP软件与云SaaS,为客户开发能够创造价值的云平台。

      3. 投资评级与估值

      我们调整了公司19/20/21年营收及净利润,预计19/20/21年营收分别为34.6亿/44.0/57.7亿元,EPS为14分/18分/25分。基于分部估值法,给予云业务19年15xPS和ERP业务13xPE,上调目标价至11.0港元,维持“推荐”评级。

      风险提示:国内云市场竞争加剧,导致产品毛利率下降;市场需求变化,CAPEX和OPEX费用率上升;传统ERP软件市场需求不达预期;国家智能制造推进进度不达预期;金蝶云二代产品不达预期。

      电子丨兰飞

      台基股份(300046):老牌厂商焕发新生,向IGBT、SiC芯片产业升级之路正式开启

      事件:2019年3月14日,台基股份拟出资10000万元人民币在北京亦庄经济开发区投资设立全资子公司北京台基半导体有限公司。同时拟发行股份数量不超过本次发行前公司总股本213,120,000股的20%,即不超过42,624,000股用于新型高功率半导体器件项目,包括IGBT模块封测线、SiC半导体功率器件封测线、半导体脉冲功率开关生产线等。

      点评:

      1. 定增募资,迈向中高端功率器件市场。公司定增项目投向IGBT、SiC等中高端功率器件产品。项目投产后将形成月产4万只IGBT及月产6500只高功率半导体脉冲功率开关的产能。我国IGBT产品严重依赖进口,下游应用厂商基本以采购英飞凌、三菱、富士电机、赛米控等进口产品为主。随着公司IGBT项目的推进,我国严重依赖进口IGBT的局面有望得到缓解。

      2. 募投建设SiC器件封测产线,布局第三代半导体业务。SiC器件是功率半导体下一代技术方向之一,具有能量转换损耗小、器件体积小、转换效率高的优点。目前功率半导体以硅材料制作的器件为主,SiC器件处于产业化起步阶段,主要应用于微型光伏逆变器、汽车on-board charger等对效率、体积要求苛刻的场景。同时由于处于起步阶段,参与者相对较少,台基此时切入SiC有望抓住行业红利成长壮大。SiC相对硅器件有着明显的优势,SiC器件的能源损耗相比硅器件减少了85%,体积尺寸缩小了2/3以上,技术变革有望赋能台基股份实现弯道超车,加快缩短国内外厂商在中高端功率器件的差距。

      3. 功率器件需求旺盛,缺货潮加速国产替代进程。从2017年以来,功率器件处于交期延长、产品缺货的状态。国外功率巨头由于产能瓶颈不能满足下游客户快速增长的需求,这为国内厂商突破高端应用,突破新客户创造了有利的条件。缺货潮下,下游厂商对国产功率器件供应链的导入明显加速。另外中美贸易战的不确定性加速了国产替代的紧迫性,下游厂商在功率器件领域建立自主可控的供应链体系势在必行。在上述两大有利因素下,台基股份向中高端功率产品升级的节奏有望超越市场预期。

      4. 投资建议:预计公司2018-20年收入分别为4.18亿元、5.54亿元、7.26亿元,归母净利润分别为0.86亿元、1.29亿元、1.81亿元,EPS分别为0.40、0.60、0.85元,对应PE分别为38.25、25.51、18.12倍。我们看好公司向IGBT、SiC芯片领域产业升级的战略,维持推荐评级。

      风险提示:1.募投项目建设进展缓慢的风险;2. 定增证监会审批的风险;3. 行业景气度下滑的风险;4. 高端功率器件产业化进展不顺利的风险。

      军工丨段小虎

      中航机电(002013):18年业绩稳健,航空机电龙头前景仍可期

      事件:公司公告2018年年报,公司2018年实现营业收入116.37亿元:同比增加4.08%,实现归母净利润8.37亿元,同比增加16.49%,对应每股收益0.23元,每10股派发现金红利0.30元(含税)。

      点评:

      公司经营良好,全年营收小幅增长,净利润受益于资产减值损失控制和投资收益提升,实现较快增长。(1)报告期内,公司实现营业收入116.37亿元,同比小幅增长4.08%,完成年度计划的105.79%。主要原因是公司作为航空工业旗下唯一机电系统平台,进一步聚焦航空产品主业,在军用航空与防务业务实现稳定增长的基础上,压缩部分单位的非主业业务。其中军用航空与防务全年实现销售收入72.83亿元,同比增长8.17%;民用航空实现销售收入3.50亿元,同比下降9.66%;工业制造实现收入38.62亿元,同比下降0.83%;现代服务业实现销售收入1.43亿元,同比下降14.31%。(2)报告期内,公司实现归母净利润8.37亿元,同比增长16.49%,高于营收增速。主要原因有:①公司报告期内财务费用同比降低20.42%,主要由公司平均带息负债规模下降导致;②报告期内公司受益于收回年度计提坏账中的应收款项等,资产减值损失降低到0.13亿元,同比减少0.33亿;③公司报告期内获得投资收益0.47亿元,同比增加0.44亿元,主要来自公司子公司庆安集团有限公司股权处置形成的投资收益。(3)报告期末,公司应收票据及应收账款86.12亿元,较去年同期增加19.54%,主要是由于本期销售回款较往年差。经营活动现金流量净额为-9.09亿元,较去年同期大幅减少28.98亿元,主要原因除了销售回款较往年差,还因为支付其他与经营活动有关的现金较上年同期增加8.25亿元。目前,公司军品业务稳定,长期来看,公司有望持续受益于军机量产加速和民用市场空间扩张,业绩实现持续稳健增长。

      公司是航空机电系统平台,军机量产助力业绩稳增,民机市场前景广阔。公司是中航工业的航空机电系统业务平台,公司及其母公司中航机载系统公司在中国航空工业机电系统的市场占有率接近100%。未来十年我国将迎来军机量产的高峰,伴随空军各机种升级换代,机电系统占比不断提升,将为公司业绩带来持续发展。此外,在民用航空领域,空客预测,从2012年到2031年,全球市场对新增客机和货机的需求量将达到28200架,其中中国新飞机需求量为6810架。预计“十三五”期间,随着大型客机(如C919)、支线飞机和通用飞机的蓬勃发展,公司作为航空机电领域的龙头企业有望持续受益。

      中航机载系统公司成立,助力航空机载产业发展,巩固和提升行业龙头地位。公司控股股东中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限责任公司整合,组建中航机载系统公司。中航机载系统公司入选“双百行动”企业,不仅有助于公司建立权责对等的激励约束机制,加快完善市场化经营机制,使得企业更好适应市场竞争的要求,还有望将集合航空机电系统和航电系统各自技术优势,实现双方强强联合,有利巩固和提升公司在机电领域的龙头地位。

      公司资本运作积极,院所等优质资产仍有望注入。自2012年以来注入庆安、陕飞等7家航空机电系统资产开始,公司积极推进资产整合,2018年完成了对新航集团、宜宾三江机械的收购。公司2018年10月公告了托管范围的调整,减少了北京曙光航空电气有限责任公司等7家子公司的托管,增加了1家金城南京机电液压工程研究中心。公司是中航工业旗下机电产业的资本运作平台,托管范围的调整后,相关的院所、公司等优质资产仍有望后续注入。

      回购股份彰显信心,或可使得更多核心员工参与持股。2019年1月9日公司公告拟以集中竞价交易方式回购1.5亿-3亿元(含)公司股份用于员工持股计划或者股权激励、转换公司发行的可转换股票的公司债券,回购股价不超过9.95元/股(含)。当前,公司实际控制人中航工业集团入选国有资本投资公司试点企业,有望获得国资委在战略规划、激励机制等方面进一步授权放权。此次股权回购计划,在彰显公司对未来发展信心的同时,或可在2015年以资产管理方式实施的核心央企员工持股计划的基础上,使得更多核心员工参与持股。届时,公司的管理和经营效率有望进一步提升。

      盈利预测及评级:受益于军机列装加速和民用航空产业蓬勃发展,持续看好公司作为中航工业旗下机电系统资产平台的龙头价值。我们预测公司2019/20/21年EPS为0.27/0.31/0.36元,PE为27/23/20倍,给予公司“推荐”评级。

      风险提示:军品列装低于预期;院所改制进展及资产注入等低于预期等。

      电新丨申建国

      星源材质(300568):业绩短期承压,但经营拐点将很快到来

      事件:公司公告19年一季度预告,报告期内归属于上市公司股东的净利润同比下降35%到39%,达5790万-5390万元;扣非后归母净利润同比下降18%到27%,达3800万-3400万元。

      一季度实现销售约7000万平米,同比增约20%

      我们预计公司一季度隔膜出货量约7000万平米,同比增加20%左右。但单价下滑较多,我们估计降幅约30%,因此收入端小幅下降,加之费用端的增加,致使一季度利润有所下降。

      公司的隔膜业务经营仍然健康

      公司的经营仍然很健康。18年销售商品收到的现金5.3亿元,营业收入5.8亿元,两者的比值超过了90%,在新能源汽车行业中属于表现非常优异的。报告期内,公司加大了研发投入,研发人员数量大幅上升,从17年底的187人增加到了18年期末的285人。同时,海外收入占比继续提升,17年为37%,18年已经升到了44%,提高了七个百分点之多。此外,公司的扩产也在加速,预计今年,常州基地的湿法和干法产线将逐步投产,释放产能,解决公司以往由于产能不足而客户开拓受阻的问题。

      二季度之后将环比向上

      从盈利增速上来看,一季度是今年最低的一个季度,原因是18年一季度有部分库存出售,销量、利润的基数都非常高,而今年一季度虽然合肥基地有起色,但常州基地还在进行样品的客户认证工作没有出货。但是,从二季度开始,隔膜的降价将告一段落,常州基地将开始出货,同期基数也将减小,增速将环比改善。

      盈利预测:预测2019-2020年EPS分别为1.34、2.09元,对应PE分别为22和14倍,降为“推荐”评级。

      风险提示:隔膜售价大幅下滑;合肥和常州项目的调试进度缓慢;龙头地位被新进入者所取代。

      商贸丨倪华

      天虹股份(002419):2018年年报点评:门店快速扩张,可比店利润总额增长17%

      公司发布2018年年报:实现营业收入191.4亿元,同比+3.25%;实现归属净利润9.04亿元,同比+25.92%。

      保持快速拓展速度,门店储备资源充足。2018年公司重点拓展华中和东南地区,在湖南、福建、江西、广东4省新开16家门店,其中购物中心直营4家、管理输出1家、加盟1家(购物中心新开店数创历史之最),百货直营1家、加盟1家,独立超市直营6家、加盟2家。截至2018年底,公司共经营购物中心13家、百货68家、超市81家、便利店159家,营业面积超300万平米。2018年公司签约了17个购物中心及百货项目,13个独立超市项目,有丰富的门店储备资源。

      毛利额同比增长9.24%。随着购物中心占比的增加和百货业态的调整,高毛利率的餐饮娱乐等体验型业态占比提升,公司的毛利额同比增长9.24%,高于收入增速的3.25%。

      门店业态升级,可比店毛利坪效和利润总额明显提升。2018年公司百货门店实行街区化调整,定位社区生活中心,提升门店的生活服务能力,调整效果显著:2018年公司百货业态的可比店毛利额、利润总额分别增长7.0%、20.2%;深圳新沙、苏州相城等多个购物中心实现扭亏,购物中心的可比店毛利额、利润总额分别增长16.2%、64.4%。

      推进数字化提升经营效率,持续打造优质供应链。截至2018年底,天虹数字化会员数达1644万,天虹APP全年GMV同比增长32%至17.96亿元,天虹到家销售同比增长118%;超市自助买单销售占比达35%。供应链方面,2018年公司国际直采产品销售额增长61%,自有品牌销售增长102%;2R(Ready to Cook&Ready to Eat)商品销售增长39%。

      投资评级与估值:公司项目储备丰富,门店拓展能力强,近期的员工持股计划彰显了公司的长期发展信心。2019~2021年,我们预计公司将实现收入211/228/247亿元,实现归属净利润10.6/11.8/13.3亿元,PE估值14/13/11倍,维持“推荐”评级。

      风险提示:消费需求持续不振,新店开店效果不及预期。

      轻工丨徐林锋

      合兴包装(002228):业绩符合预期,毛利率向上&PSCP业务迎收获期将成2019年看点

      事件:公司发布2018年报,报告期内(会计准则有追溯调整)实现营业收入121.7亿元,同比增长39.08%,归母净利润2.33亿元(合众创亚贡献9359.5万元),同比增长64.49%,扣非后同比增长68.43%(主要是政府补助和资产减值损失,其中,大庆华洋、包头华洋计提商誉减值准备5809.8万元,同时,由于二者未完成业绩承诺,承诺方将补偿1625.7万元给合兴包装)。同时,公司实现经营活动现金流5.58亿元(2017年为-2.29亿元),现金流情况大幅改善。

      公司将每10股派发现金红利0.5元。

      点评:

      业绩符合预期,成本压力释放推动利润高增长。①收入端:2018年纸包装业务实现营收93.3亿元,同比增长22.5%,供应链服务实现营收28.4亿元,同比增长149.9%——纸包装业务,受益量价齐升(2018年箱板纸均价同比上涨3.1%至4908元/吨),持续保持较高增速。但从分季度收入看,公司18Q4收入环比减少8%,预计主要是因为18Q4箱板纸价格环比大幅下滑14%,以及下游消费疲软;②成本端:公司整体毛利率同比减少1.79pct至12.54%,分业务看,包装业务毛利率同比减少1.06pct至15%,供应链服务毛利率同比增加1.68pct至4.48%;③费用端:受规模持续扩张&提价因素影响,期间费用率下降1.98pct至8.78%,其中,销售/管理/研发/财务费用率同比减少0.46/0.89/0.16/0.47pct至3.96%/2.88%/0.96%/0.98%。④经营活动现金流:2018年经营活动现金流大幅改善,主要是受益于公司加强应收账款&存货管理力度,以及合众创亚良好的现金流表现。此外,公司正在推动可转债发行,后续有望进一步改善现金流。

      涨价逻辑放缓,毛利率仍有改善动力,PSCP平台业务打造中长期看点。①纸包装业务收入增速以“量增”为主要逻辑:受提价周期滞后影响,2018年公司业绩呈量价齐升,但考虑到目前箱板纸价格大幅下跌(箱板纸价格18Q4环比下跌14.0%,19Q1均价环比持平),预计后续提价动力不足,收入端的增长主要由“量”贡献,增速将有所放缓;②纸包装毛利率仍未修复至合理水平,有提升空间。目前公司包装业务毛利率不到15%,仍较2015-2016年的平均水平(约18%)有较大差距,考虑到目前行业竞争格局已较2015年有较大改善&公司营收规模大幅增长,合兴议价能力增强,毛利率仍有改善空间;③PSCP平台是公司未来长期发展重点,一方面以轻资产的模式实现产能薄弱区域的布局,另一方面则通过赋能中小纸厂,加速行业竞争格局改善。预计2019年该业务仍将维持较高增速,并随规模效应释放而贡献增量利润。

      盈利预测:预计2019-2021年净利润分别为2.88/3.35/3.80亿元,对应PE分别为21.0/18.1/16.0X。短期看好盈利能力企稳回升&外延并购对合兴业绩的提振作用,长期看好行业整合趋势&平台业务对综合实力的提升,成长可期,维持“推荐”评级。

      风险提示:纸价大幅波动;中小包装厂经营压力减小,加剧市场竞争;PSCP业务发展不及预期。

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