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    中泰国际:【泰有财·李迅雷专栏】从来就没有库存周期

    外汇天眼   |   2020-01-13 17:07:27

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    摘要:李迅雷先生为中泰证券首席经济学家及研究所所长,长期从事金融研究,先后发表学术论文30余篇,编著金融、证券类书籍10余部,其论文和课题研究成果也多次获得各类奖项。

      李迅雷先生为中泰证券首席经济学家及研究所所长,长期从事金融研究,先后发表学术论文30余篇,编著金融、证券类书籍10余部,其论文和课题研究成果也多次获得各类奖项。

      近期关于库存周期的讨论非常多,甚至有观点将库存周期当成一条主线来研究宏观经济。通过系统研究,我们认为,这个世界上从来就没有库存周期,甚至地产周期、经济周期这些词汇都是值得怀疑的。如果将“库存周期”当成简单的口号可以理解,但如果当成判断经济企稳或回落的依据,就显得有点荒谬了。

      摘要

      1、库存没有周期 大家之所以研究周期,是为了总结历史规律来更好的预测未来。各经济体历史上的库存周期都不规律,根本无法判断每一轮周期有多长,补库存、去库存什么时候会发生。所以,库存周期、经济周期、房地产周期都是对“周期”一词的误用,对预测帮助都不大。2、我国库存真的低吗 随着信息技术、经营管理效率的提高,合意的库存水平本身就是下降的。另一方面,库存的高低,不是看当前的需求状况,而是看对于未来需求的预期。所以库存水平高低是个模棱两可的事情,基于库存的部分指标低就判断要补库存,是更不靠谱的事情。3、库存是“果”不是“因” 库存是由需求驱动的,所以几乎所有经济体的库存都是顺周期的。我国很多需求指标,比如地产、PPI、新订单、美国非耐用品库存等都是领先于库存指标的。所以库存不会因为自身的高低,就启动补库存、去库存周期,而是根据需求的变动。4、补库存动力不足 如果未来一定有所谓的补库存周期,那也是需求带动起来的。但我们认为我国需求端依然偏弱,尤其未来一两年内会面临房地产均值回归的巨大压力,持续补库存的动力并不足。总结来说,当前库存水平未必就低;即使库存低,未必就要补库存;也不是因为去库存的时间足够长,就要补库存。这个世界上本来就没有库存周期,只有需求周期,而再往深了说,也没有严格意义的需求周期,只有长期的人口周期和短期的政策周期,因为这些才是主导需求的关键变量。

      01.库存没有周期

      我们早已习惯了使用“周期”这个词,比如库存周期、房地产周期、经济周期等等,但其实很多指标是没有“周期”的。在讨论周期之前,我们要明白什么叫“周期”。简单的理解,周期是总结历史上的变动规律,用于预测未来的走势。比如每天有24小时,8点过后我们可以预计9点即将到来;每年有365天,我们可以知道自己每一天在一年中所处的阶段,这些叫做周期。再比如每个月10号开始生理期,可以帮助我们预测下个月10号也开始生理期,这才叫周期。所以周期不是从波峰到波峰、从波谷到波谷的简单统计,而重点在于能否通过总结历史数据得出一定的规律,来帮助我们预测未来。如果从这个意义上来讲,库存是没有任何“周期”属性可言的。比如从1993年以来,美国经济经历了8轮所谓的“库存周期”,每一轮持续时间的长短是非常不规律的,最短的只有22个月,最长达到68个月,平均为40个月。如果星期一过完了,你可以知道星期二要开始了。但如果现在库存周期已经过了30个月,你知道下一个月库存会怎么走吗?能知道这一轮库存周期是否要结束了吗?完全无从知道。因为历史上的库存周期长度太不规律,你根本不知道这一轮周期会有多长。即便可以根据历史数据得出一个平均周期长度,但你能够总结的历史数据总是非常有限的,在大数定律面前显得完全无说服力。并不是能够计算出一个平均值的事物,就有有规律的。

      我们看其它经济体的情况,例如日本和韩国,也很类似。日本从94年至今也经历了8轮库存周期,最短24个月,最长则达到57个月,平均持续时间为38个月,持续时间的波动也比较大。

      再来看看中国的情况,2000年以来我国经历了6轮库存周期(00-02、02-06、06-09、09-13、13-16、16至今),每一轮持续时间从29个月到48个月不等,平均持续时间39个月。我国本轮库存周期从上升到下降,已经持续了42个月,看似与最长的48个月已经很接近,但谁也无法确定库存周期的长度能否突破之前的高点,因为毕竟我们能够总结的库存周期只有6轮,每一轮长度都千差万别,历史永远不会简单重复。从这个意义上来说,我们对于经济周期和对于房地产周期的判断,其实都是对“周期”这个词的误用。每一轮经济周期、房地产周期什么时候开始、什么时候结束,都是无法预测的。我们自认为总结的历史规律和经验,其实也没有什么规律,而且在大数定律面前也毫无说服力。

      02.我国库存真的低吗

      当然也有观点不是根据库存周期的长度来预测未来走势,而是库存水平的高低来做预测,认为库存低了就要补库存,库存过高了就要去库存。但其实单纯库存究竟是高是低都是很难预测的。首先,我们认为看库存水平高低,绝对不是简单看库存的增速,因为增速只能说明变化趋势,并不能说明库存水平的绝对高低。就好像一个商家可以在前几天大量进货,突然有一天停止进货了,你能说它库存水平低吗?当前我国库存增速虽然处在低位,但我们不能据此判断库存水平就很低。

      库存的高低还是应该和销售端去对应,因为同样的库存水平,在销售好的时候可能显得低,而在销售不好的时候又会显得太高。我国工业企业产成品存货周转天数从2016年开始就持续走低,16-18年平均水平为14天,目前大约为13天,相对水平确实低于往年。

      主要行业的库存周转天数也都处于相对低位。2016年以来,库存周转天数下降最明显的是上游资源品行业(比如煤炭、石油、黑色、有色等),还有中游原材料加工行业(比如化工、黑色冶炼、有色冶炼等)。相比较而言,下游工业品和消费品的库存周转天数虽然也有下降,但幅度上要小很多。

      但即便如此,我们也不能因此判定我国的库存水平就很低。一方面,随着信息技术、经营管理效率的提高,合意的库存水平本身就是下降的。要保证同样的销售量,过去可能需要备很多存货,但现在物流快了,管理效率也提高了,可能就不需要备那么多的存货了。所以我们发现每一轮库存的高点都是逐渐下降的。另一方面,更准确的说看库存水平的高低,不是看当前的需求状况,而是看大家对于未来需求的预期。从当前的需求状况判断,库存水平哪怕低一些,但如果未来需求会更差呢?所以库存水平是高还是低,往往也是个模棱两可的事情,基于库存的部分指标低就判断要补库存,是更不靠谱的事情。

      03.库存是“果”不是“因”

      一年365天的周期来自地球公转,一天24小时的周期来自地球自转,哪怕是最有规律的“周期”性的波动,我们也要仔细考察导致这种波动背后的因素是什么,更何况那些规律性、周期性没有那么明显的库存的波动呢?因为只有理解了背后的核心驱动因素,才能做更准确的预测。比如,如果哪天我们发现地球公转变快了,可能一年就不再是365天的周期了;如果地球自转变快了,一天也就不再是24小时了。库存的变动并不是由自身因素决定的,也就是说库存不会因为自身高低就自发减少或者增加,库存是由需求驱动的。企业在生产的过程中,会根据当前的需求状况,来判断未来的情况,形成适应性预期。当企业预判需求好的时候,就会增加生产来满足未来的需求,形成库存;当企业判断需求差的时候,就会减少生产导致库存下降。此外,需求和库存也会形成共振,即需求好会刺激库存积累,库存积累又会推升需求。所以几乎所有经济体的库存都是顺周期的。我国很多需求指标都是领先于库存指标的。例如,我国房地产周期领先库存变动6-12个月。我国的房地产销售增速领先库存增速大概1年左右,同时房地产投资增速领先库存增速6个月左右。这也很好理解,当房地产周期走高的时候,房地产销售和投资会陆续回升,需求回暖带动了库存增加。房地产周期对库存周期的领先性,其实反映了需求对库存的主导作用。

      从其它指标来看,我国PPI和新订单指数领先库存3个月。当价格走高或者新订单增加的时候,企业对未来需求的预期也会改善,进而带来库存的增加。

      此外,我们还发现,美国的非耐用品库存领先我国库存3个月左右。由于美国从中国进口的消费品主要是非耐用品,所以美国更像是我国制造业的下游,或者说是中国制造业的终端需求。当美国需求回暖的时候,也会刺激我国制造业库存回升。

      因此,讨论库存周期何时重启,关键还是要看总需求何时企稳回升,库存本身不会自己启动自己。库存水平低、就要补库存的看法,从逻辑上存在一定的本末倒置。

      04. 补库存动力不足

      如果未来一定有所谓的补库存周期,那也是需求带动起来的。但我们认为我国需求端依然偏弱,持续补库存的动力并不足。从外部来看,我们面临的是贫富分化的百年变局,各国内部矛盾增大,很容易将内部矛盾转移至外部,这意味着全球化、贸易自由化基本告一段落。而全球都面临老龄化的环境,中国不再通过强刺激来拉动经济,决定了全球复苏依然偏弱。

      从内部来说,我国房地产市场过去几年持续透支需求,未来面临非常大的均值回归压力。从我们测算的近期房地产广义库存数据来看,房地产市场的供需关系已经在恶化,土地购置、房价涨幅也在回落。房地产市场正在从“追涨”转向“杀跌”,明年继续向均值回归是大势所趋。而尽管我们判断房地产政策会放松,但放松对于大城市有帮助,对于需求严重透支的小城市帮助不大。小城市要想刺激起来,必须依靠棚改货币化的“QE”方式,才能创造出需求来。从短期维度上来看,纵然明年前期经济好一些,也不是因为所谓的补库存周期带来的,而是因为需求短期下得没有那么快,尤其是专项债的快发快用、地产投资端对需求有一定支撑。但明年全年来看,需求仍有较大下行压力,补库存动力和持续性均不足。总结来说,当前库存水平未必就低;即使库存低,未必就要补库存;也不是因为去库存的时间足够长,就要补库存。这个世界上本来就没有库存周期,只有需求周期,而再往深了说,也没有严格意义的需求周期,只有长期的人口周期和短期的政策周期,因为这些才是主导需求的关键变量。

      风险提示:政策变动、经济下行。

      关于中泰

      中泰金融国际有限公司是中泰证券有限公司经中国证券监督委员会批准在香港注册成立的全资金融控股集团,是一家综合性的金融机构和持牌非银行金融服务集团,拥有 1、2、4、6、9 号全牌照,为中国大陆、香港、台湾及海外市场的 公司、机构投资者、保险公司、公募基金、私募投资者、高净值个人及零售客户提供范围广阔的金融服务,包括公募债券融资、私募债券融资、可转债融资、上市保荐、IPO 股票承销、收购兼并咨询服务、财务顾问、证券经纪和研究等,致力于打通中港两地资本和资源的跨境投行和资产管理新平台。

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